原標題：三級階梯謝幕后 水滴或將面臨市值進一步縮水的風險

　　水滴公司正處于業務增長的瓶頸期。

　　2021年一季報顯示，水滴公司實現營收8.83億元，同比增長35.11%，其中FYP（首年保費）等業績增長超過高盛、美銀等機構預期。

　　在背后，水滴公司高度依賴保險傭金的業務結構并未改善，同時凈虧損擴大了兩倍以上。

　　這使公司財報后首個交易日股價重挫11.35%。對比IPO時12美元的定價，水滴截至6月18日美股收盤的股價僅剩6.82元，腰斬在即。

　　股價的崩潰意味著，水滴公司的保險傭金增長故事并不被投資者接受。如不能擴張流量的變現場景，水滴公司或將面臨市值進一步縮水的風險。

　　01 “三級階梯”謝幕

　　在招股說明書中，水滴公司的自我定位是“領先的保險和健康服務科技平臺”，且是FYP（首年保費）口徑下國內最大的保險中介平臺，其中水滴保、水滴籌、水滴互助的品牌認知度在行業內均為第一名。

　　招股書顯示，截至2020年末，水滴籌捐贈用戶超過3.4億人，雖然在用戶規模上不及輕松籌，但募集資金數為370億元，居行業首位。一季報顯示，水滴籌捐贈人數達到約3.6億，捐贈金額超過400億元。

　　問題是，從水滴籌平臺此前公開數據看，2019年水滴籌捐贈人數達到4億，但款項規模僅超過130億元。

　　這意味著，水滴公司正在告別背靠微信轉發鏈接野蠻生長的第一階段，迎來流量增速放緩，流量質量提升的第二階段。

　　在水滴保的商業保險轉化能力中，也有著類似表達。從2018年至2020年，水滴公司支付保費的累計用戶分別為170萬、880萬和1920萬；水滴保營收額分別為9.72億元、66.68億元和144.26億元。在今年一季度，支付保費的累計用戶數進一步增長至2190萬人。

　　這構成了水滴公司與投資者之間的最大分歧。

　　水滴公司試圖強調平臺在保費業務上的突破，以及相對傳統互聯網保險中介平臺的增速差異，以尋求全新的估值邏輯。

　　例如在今年一季度，水滴保首年保費達到44.69億元人民幣，同比增幅達到42.7%；單用戶首年保費1165元，同比增幅為32.1%；新增健康險和壽險40種，達到240種，其中大部分為水滴公司聯合保險公司定制產品。相比之下，眾安在線一季度保費收入增速為28%。

　　在一季度財報電話會議中，水滴公司CEO沈鵬表示，水滴的優勢在于通過互聯網平臺掌握海量用戶數據，再根據數據反饋的用戶需求對產品進行針對性迭代，這使水滴公司具備優勢的獲客成本及規模效率。

　　從市銷率角度看，截至2021年6月21日，PC時代的老牌保險中介慧擇比照2020年營收額的PS約為1.59倍，誕生于移動時代的眾安保險約為2.69倍，水滴公司約為5.74倍，估值水平顯著高出傳統保險中介，印證了水滴公司極力強調的“數字化中介”故事。

　　而投資者顯然對水滴的新一代保險中介故事興趣不大。

　　從公開數據看，水滴公司近年來越來越少的依賴水滴籌等內部產品的引流能力，對外部流量的依賴正在上升，其主要增長邏輯也從規模向客單價轉變。

　　2018年，水滴互助和水滴籌為水滴保貢獻的首年保費占比超過80%，而2020年，這一比率降至16.6%。加上今年3月26日，水滴互助的關停，內部流量在水滴公司的權重進一步呈現下滑。

　　與此對應的是外部流量采買成本的提升。從2018年至2020年，水滴公司用于用戶獲取和品牌建立的營銷費用從0.86億元增長至17.43億元。

　　這意味著，水滴公司核心的“三級階梯”制正在邁入尾聲，增量用戶更多來自外部流量而非內部轉化。

　　盡管在水滴公司看來，客戶渠道多樣化是公司C端流量的健康表現。但在市場看來，三級階梯的落幕意味著水滴的“新一代中介”屬性褪色，與慧擇、眾安等保險平臺的流量差異縮減，即更多依賴社交媒體平臺獲取流量，自我造血能力削弱。對于一家虧損換增長的商業化初期企業來說，這顯然稱不上是件好事。

　　02 流量優勢的尾聲

　　對電商平臺而言，缺乏自有流量幾乎是行業基因內自帶的天然痛點。

　　例如，京東曾以八億美金的代價，拿下微信支付一級入口的三年合約；阿里、京東、拼多多先后殺入電商平臺造節的戰爭，以及打造直播電商內容，目的都是在電商基礎上發力自制內容，尋求在少數交易日或少數高峰時段內將銷售額或部分品類沖“爆”，以緩解日常對內容平臺、社交平臺的流量采買依賴。

　　但對于水滴公司來說，環境大不相同。三級階梯的落幕，外部流量占比的飆升，代表著平臺流量性質的根本性變化。

　　如前文所述，無論阿里、京東還是拼多多，都未脫離電商基因的范疇，即先有供應鏈基礎，再尋求C端獲客成本的降低。

　　而水滴公司早期主要通過重病患者案例等焦慮內容的分發積累精準用戶流量，輔助保險公司降低獲客成本。

　　其中，水滴籌和水滴互助的特有優勢則是流量場景的精準。在2014年，我國推動人身保險費率定價全面市場化浪潮后，更高的收益率推動保險公司大規模啟用線下銷售，并間接塑造了一般消費者“保險等于智商稅”的心智，保險銷售尤其困難。

　　而水滴系產品的焦慮場景更易創造投保需求，相比線下“銷售人員+實體門店+宣傳物料+油米雞蛋”式的獲客方式，線上場景的獲客顯然成本更低，且在真實案例的沖擊下，對原本未建立保險意識的用戶轉化能力較強。

　　而在外部流量轉化過程中，水滴的創造需求能力被削弱，更多進入存量市場的爭奪。這意味著，水滴的流量體系正在爆發“殖民戰爭”，外來電商基因正在改造本土內容基因。

　　例如，水滴籌的獲客之所以精準，源于微信朋友圈的社交轉發及群組轉發。一個家境一般的學生患病籌款后，看到消息的往往是同校師生家長，即籌款對象往往具有類似的抗風險能力弱、家庭條件不佳等特點，即一起求助案例可以帶出背后的一連串潛在需求。

　　而水滴公司可以根據籌款事件本身得出更精確的用戶畫像。例如，高危行業群體更適合意外事故險種，中年人群體更適合高血壓、糖尿病等高發病醫療險，患病學生案例更契合重疾險等。

　　而外部流量增多意味著，平臺不再具有上述精準的用戶畫像能力，不僅流量成本更高，其轉化效果較自有流量有所差異，更多依賴外部流量質量。對于資本市場投資者而言，這意味著風險的進一步提升。

　　03 解構第二曲線

　　在接受i黑馬采訪時，沈鵬曾將水滴公司的目標確立為提供C端用戶全方位醫療保障服務，并做到行業頭名位置。

　　這意味著，單獨的財務保障并非水滴的業務終點。基于這一目標，水滴公司在去年先后推出了水滴好藥付和水滴健康，將版圖擴張至健康管理范疇。一季度財報電話會議透露，新產品中水滴健康APP的用戶接近100萬人，會員數超過500萬，好藥付項目累計會員數約為14萬人。

　　然而，從業績貢獻上看，新業務尚未在今年一季報中體現價值；從商業模式上看，水滴新業務更接近流量變現場景的延伸，通過對高價值用戶的健康消費預算進一步擴展，以避免核心保險經紀業務占比過高的低估值困境。

　　其中，水滴健康的業務范疇主要為配合保險產品，與平安好醫生等巨頭互聯網醫療產品類似，主要功能為在線問診、體檢、健康常識等基礎功能。

　　相比健康數據的積累功能，以及保險風控能力的提升功能，水滴健康的業務協同屬性更多集中在對水滴籌和水滴保流量場景的引入上，其核心的每日健康任務更偏向線上版的“聽講座送雞蛋”，旨在引導用戶檢查健康風險，接受保險知識普及。

　　相比之下，水滴公司在患者服務上的創新值得關注。

　　在水滴好藥付業務中，核心邏輯是商業醫保，即水滴公司效仿國家醫保局的帶量采購方式，從藥企批量購買未納入社保的新特藥、慢性藥、重疾藥等。

　　有購藥需求的患者在充值會員后，將向水滴公司上傳所需處方，并授權水滴購買特定團體醫療保險，可實現以更低價格從合作藥店處購買相關藥品。

　　好藥付加上水滴提供的患者教育內容推送，患者社群運營及買藥、買保健品等服務，最終構成水滴患者醫療業務的完整體系。相關業務的問題是，目前仍處于初期測試階段，其業務模式是否長期可行，短期內無法在資本市場中被確認。

　　這也意味著，水滴公司很難在短期內改變依賴保險傭金的單一業務結構。

　　相比其它競爭對手，水滴公司的優勢一度在于低成本高效率的用戶獲取能力，這使水滴的流量較抖音等全民級平臺更精準，較線下直銷模式更輕，獲客能力更強。

　　而在業績更多依賴外部流量后，水滴在流量體量和精準場景的優勢呈現削弱跡象，原有商業模式的強勢增長期進入尾聲。

　　另一面，水滴公司的研發費用還在增長。從2018年至2020年，水滴公司研發費用從0.69億元增加至2.44億元，今年一季度已達到0.84億元。

　　官方宣布，2021年至2023年間將投入超20億元建設保險科技新基建，用于AI、大數據等投入，同時向在線問診、重疾綠通、海外就醫、意外救援、重疾護理、癌癥篩查、基因檢測等領域進軍，指向面向C端全流程的醫療+健康服務。

　　這條路線顯然更難走。2014年國內的互聯網醫療浪潮的覆滅早已成為前車之鑒。從存活下來的玩家看，在當前技術水平下，互聯網醫療唯一的盈利機會是以廣告為主的醫藥電商。而即便是這一賽道，也早已被阿里健康、京東健康、平安好醫生等巨頭瓜分殆盡。

　　整體來看，虧損泥沼中的水滴公司已經為自己加上全新的增長杠桿。在保險中介業務上，水滴急需更精準的獲客及轉化能力，在互聯網醫療賽道下，水滴需找到巨頭夾縫中的機遇。如新基建的效果不佳，水滴可能無法挽回股價腰斬的命運。